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天风证券股份有限公司孙海洋近期对华利集团进行研究并发布了研究报告《HOKA高速拓张，PUMA鞋产品增速亮眼；VANS短期销售承压；品牌库存承压23年谨慎乐观》，本报告对华利集团给出买入评级，当前股价为45.22元。
华利集团(300979)
22Q3 华利收入 54.8 亿元（同增 23.3%，下同）。公司采取优质大客户策略，2022 年 1-9 月，公司对前五大客户的销售收入共 140.93 亿元，保持稳定增长，占总 92%。 Deckers、 VF 和 PUMA 均为华利集团大客户，近期三家先后发布最新财报，具体来看：
1） Deckers FY23Q2 营收 8.8 亿美元，约 63 亿人民币+25.0%， UGG 进入销售旺季 HOKA 持续高增
FY23Q2(2022/7/1-9/30)营收 8.8 亿美元，约 63 亿人民币+25.0%（剔除汇率影响， 汇率参考 2022 年 10 月 28 日， 下同）。净利 1.0 亿美元，约 7 亿人民币；毛利率 48.2%， -2.7pct（同比，下同），经营利润 1.3 亿美元，约 9亿人民币。
分品牌看： HOKA 营收 3.3 亿美元（占总 38%，下同），约 24 亿人民币+58.3%；UGG 营收 4.8 亿美元（ 54%），约 34 亿人民币+6.3%。 UGG 进入销售旺季同时 HOKA 需求持续高增，有望帮助公司维持全年指引。
分地区看：美国境内营收 6.2 亿美元（ 71%），约 45 亿人民币+20.0%；美国境外营收 2.6 亿美元（ 29%），约 19 亿人民币+24.4%。
分渠道看：经销渠道 6.4 亿美元（ 73%），约 46 亿人民币+16.7%； DTC 营收2.4 亿美元（ 27%），约 17 亿人民币+35.3%。
FY23 全年指引预计营收约 249-253 亿人民币，同增 9.5%~11.1%；毛利率约51%，较之前下调 1.0pct， OP margin17.5%-18%。
2） VF FY23Q2 营收 30.8 亿美元+2%， Vans 销售承压， EMEA 持续增长亚太地区有所改善。
FY23Q2（ 2022/7/3-10/1）营收 30.8 亿美元，约 223 亿人民币+2%（剔除汇率影响，下同），主要系 EMEA 及亚太地区增长；净利润-1.2 亿美元，约-9亿人民币。经调毛利率 51.5%-2.4pct，经调 OP Margin12.3%-4.4pct。
分品牌看： Vans 营收 9.5 亿美元（占总 31%，下同），约 69 亿人民币-8%，TheNorthFace 营收 9.5 亿美元（ 31%），约 69 亿人民币+14%； Timberland营收 5.2 亿美元（ 17%），约 38 亿人民币+3%。
分地区看： 北美 17.5 亿美元（ 57%），约 127 亿人民币-3%； EMEA 营收 9.3亿美元（ 30%），约 67 亿人民币+12%，亚太区营收 3.9 亿美元（ 13%），约28 亿人民币+2%。亚太区地区包括中国在内 Q2 平均 3%的店铺受疫情影响闭店，目前有 7%的店铺仍关闭。
分渠道看： DTC 营收 11.5 亿美元（ 37%），约 83 亿人民币+1%；经销渠道营收 19.3 亿美元（ 63%），约 140 亿人民币+3%。
截止 2022 年 10 月 1 日，公司库存 27 亿美元，约合 195 亿人民币+88%，主要系在途库存增长 5.1 亿美元左右，公司 FY23Q2 将在途库存并入公司库存，除开在途库存+58%。
维持全年收入指引，但考虑到汇率波动的负面影响、持续增长的库存水平和增加促销活动下调业绩指引。 FY23 全年指引收入同增 5~6%，调后毛利率较之前下调 1.0~1.5pct，调后 OP Margin 约为 11.0%，较之前-1.0pct。3） PUMA FY22Q3 营收 23.5 亿欧元+17%，收入创历史单季之最鞋类增速亮眼
FY22Q3（ 2022/7/1-9/30）营收 23.5 亿欧元，约合 170 亿人民币+17%（剔除汇率影响，下同），为 PUMA 历史季度收入最高；净利润 1.5 亿欧元，约合 11 亿人民币+2%。毛利率 46.8%， -0.6pct， EBIT Margin10.9%， -1.1pct。
分产品看： 鞋类营收 11.9 亿欧元（占总 51%，下同），约 86 亿人民币+33%，服装营收 8.6 亿欧元（ 36%），约 62 亿人民币+10%，配件营收 3.1 亿欧元（ 13%），约 22 亿人民币-10%。
分地区看： 北美 9.3 亿欧元（ 40%），约 67 亿人民币+19%； EMEA 营收 9.7亿欧元（ 41%），约 70 亿人民币+19%，亚太区营收 4.5 亿欧元（ 19%），约33 亿人民币+10%。
品牌和零售商总体库存水平有所增长，导致促销活动增加，零售商订购意愿保守且时间延后， 公司维持原指引： 2022 全年指引收入+中双位数，全年经营利润预计 6-7 亿欧元，约合 43-51 亿人民币。
维持盈利预测，维持“买入” 评级。 欧美通胀预期、品牌去库存担忧下，公司订单增长稳健，凭借自身制造品质、稳定交期等优势有望持续扩大客户供应链份额，新客户订单空间可期；同时新扩产能爬坡承接增量。考虑到品牌客户库存持续承压，或将谨慎下单，我们预计公司 2022-24 年归母净利分别为 33.5、 38.0、 46.4 亿元， PE 分别为 16.2、 14.3、 11.7x。
风险提示： 订单不及预期，成本费用增长，海外疫情反复，产能拓展不及预期等风险
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国信证券丁诗洁研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达99.04%，其预测2022年度归属净利润为盈利33.13亿，根据现价换算的预测PE为16.36。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有34家机构给出评级，买入评级32家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为76.33。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，华利集团（300979）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性一般。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标3.5星，好价格指标3星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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