（原标题：花房集团将在港交所上市：背后竟是千疮百孔，合规性问题不容忽视）
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正值各大电商的购物狂欢节，花椒直播母公司花房集团也来凑热闹。
近日，花房集团公布配发结果，拟发行4600万股，其中香港公开发售占30%，国际发售占70%，超额配股权未获行使；每股发售股份2.80港元，为招股价范围2.8-3.6港元的下限定价，预计将于2022年12月12日在港交所上市。
据此计算，花房集团全球发售净筹约7240万港元。其中：约25%将用于进一步多元化及丰富集团的产品、内容及服务；约35%将用于实施集团的市场推广计划，以扩大集团的用户群及推广集团的品牌；约20%将用于选择性收购或投资产品、服务及业务；约10%将用于增强集团的研发及技术能力；剩余10%将用作营运资金及一般企业用途。
股权结构方面，360集团创始人周鸿祎为花房集团实控人，其通过奇虎360、花椒壹号及花椒贰号控制38.21%股权。同时，宋城演艺（SZ:300144）通过全资附属公司Global Bacchus Limited持股37.06%，为花房集团第二大股东。
资料来源：花房集团招股说明书。
在豪华股东阵容加持下，花房集团早期便完成多轮融资，融资金额近30亿元。
虽然背靠大山，但花房集团IPO之路却颇为坎坷，至今已三次叩响港交所大门了。早在2021年10月，花房集团起了个大早，向港交所递交招股书，但未通过上市聆讯便“夭折”；后于今年4月再次向港交所递交招股书，同样未通过上市聆讯。
资料来源：花房集团招股说明书。
虽然花房集团历经坎坷成功上岸，但背后营收结构单一、月活用户下滑、内容违规多次被罚等问题也不容忽视。在笔者看来，焦急上市的花房集团，股价破发大概率不可避免，就像它的业务模式一样脆弱。
一、中国在线娱乐直播平台“老二”过得并不好
据公开资料显示，花房集团是一家互联网公司，由六间房和花椒直播合并而来，为用户提供音视频直播娱乐及社交网络服务。
花房集团原主要做直播，旗下六间房为中国最早的PC端音视频直播社区之一，而花椒直播则是国内最早探索移动端社交直播的平台之一，由此构建了双直播平台全场景生态。但在近年来，花房集团还积极在社交领域布局。2019年推出国内语音社交产品奶糖（音频直播平台,现已改名花吱），次年完成对HOLLA集团的收购，开始扩展海外业务。目前花房集团走“直播+社交”之路，旗下包括花椒直播、六间房、奶糖、HOLLA等二十余款海内外产品。
目前，中国的在线音视频社交娱乐市场由提供视频及音频社交娱乐服务的平台组成。其中，直播平台主要分为电商直播、电竞直播、体育直播以及娱乐直播几大类。
直播是一种经久不衰的在线娱乐形式，具有多方实时互动及内容多元化的特点。主播及观众可通过即时聊天及礼物打赏的方式实时互动。按收益计，中国在线视频社交娱乐直播市场由2017年的423亿元增长至2021年的2462亿元，复合年增长率为55.3%，并预期将于2027年达到6450亿元，2021年至2027年的复合年增长率为17.4%。
资料来源：艾瑞咨询。
提供直播服务的平台主要通过虚拟礼物打赏及其他变现方式（如广告及电商）产生收益。自中国直播市场开始以来，虚拟礼物打赏一直是直播平台的主要收益来源。虚拟礼物打赏产生的收益为1729亿元，占2021年中国视频直播平台直播服务产生的收益总额约70.2%。随着虚拟礼物打赏作为一种商业模式多年来逐渐成熟，且平台不断投资创新虚拟物品的视觉效果及玩法，按收益计，中国视频社交娱乐直播市场预期将于2027年达到6450亿元，2021年至2027年的复合年增长率为17.4%。
资料来源：艾瑞咨询。
据艾瑞咨询报告数据显示，按2021年所有渠道的月活跃用户、月付费用户、月使用时间计，花房集团在中国在线娱乐直播平台中排名前二；同期，花房集团来自所有渠道的收入在中国所有在线娱乐直播平台中排名第三，占2021年中国娱乐直播平台收益总额的约13.1%以及中国音视频社交娱乐市场收益总额约0.9%。
资料来源：艾瑞咨询。
但今年以来，花房集团月活跃用户开始出现下滑。
据招股书显示，截至2022年5月底花房集团累计注册用户达4.15亿，其中花椒注册用户2.21亿、六间房注册用户0.81亿，海外社交网络产品注册用户1.12亿。2019年至2021年以及2022年前五个月，花房集团的平均月活跃用户分别为4550万名、5010万名、5940万名以及5860万名。
不难看出，花房集团2022年月活用户较2021年已经开始出现下滑。
不仅如此，花房集团用户增量也从2019年的8850万下滑至2020年的2490万，2021年虽然有所增加，但2022年前5月增量仅为2370万。
数据是最直白、最客观的，花房集团近半年增长量不足2021年的三成。
此外，主播也在快速“放弃”花房集团，增量从2019年的90万减少至2021年的44万，再进一步减少至2022年前5个月的16万。背后的原因也是很直接的，花房集团平台无法提供给主播可观的收入。
二、过分依赖直播打赏，社交能否撑起半边天仍有待观察
随着花椒与六间房合并，花房集团增长势头强劲，三年累计创收超百亿。
据招股说明书显示，花房集团2019年至2021年分别实现营收28.31亿元、36.83亿元、46亿元，2020年和2021年同比分别增长30.13%和24.86%。此外，2022年前5月，花房集团营收同比增长15.82%至20.87亿元。
资料来源：花房集团招股说明书。
但值得一提的是，同期花房集团音视频直播业务收入分别占收益总额的99.6%、99.6%、97.3%及96.8%，占比持续处于高位。从该业务模式上来看，花房集团通过向用户销售虚拟代币产生收益，用户使用虚拟代币购买虚拟物品后将其作为礼物赠送给主播表示支持及赞赏。
从用户结构来看，Z世代用户数占花房集团旗下产品用户总数超过一半，贡献收益百分比达43.8%。根悉，花椒集团平均月活跃用户和付费用户中分别有61.3%和59.3%为Z世代用户，年龄基本在35岁及以下，普遍聚集在一、二线城市，具有良好的消费能力和消费黏性。
相比“直播第一股”映宇宙，业务覆盖社交、直播、相亲三大板块。2021年实现营收91.76亿元，其中社交产品营收57.44亿元，占比62.6%，业务较为多元化，风险抵抗力强。
虽然花房集团深知“独木难成舟，一人不成众”的道理，也在积极尝试探索海外社交新业务，但从结果来看并不理想。截至2022年5月底，花房集团海外社交网络产品注册用户约为1.13亿名，平均月活跃用户及平均月付费用户分别仅为460万名及35万名，目前尚未带来较大的业绩贡献。
再从盈利能力来看，花房集团经调整净利润从2019年的2.11亿元增长至2021年的4.09亿元；2022年前五个月为1.94亿元；毛利率分别为24.9%、27.5%、26.6%。虽然2020年因受花椒、六间房合并产生的商誉确认减值亏损人民币17.78亿元的影响，当期利润有所波动，但并非经营问题，不具备可持续性。
三、合规性问题是一把时刻悬在头上的利刃
对花房集团而言，最可怕的莫过于严重依赖的音视频直播业务迎来行业重锤。
针对近年来音视频直播行业乱象丛生，监管多次出手整顿。
2022年4月，国家广电总局发布《关于加强网络节目平台游戏直播管理的通知》，要求直播平台加强对主播的管理，建立防沉迷机制以保护未成年人，并禁止未成年人充值打赏；6月，国家广电总局及文旅部发布《网络主播行为规范》，对直播平台及主播进一步提出严格要求。
花房集团也在招股书中坦言，“旗下花椒直播和六间房均在报告期内受到过行政处罚。在过往记录期间，有33名主播因在平台展示不当内容而被列入中国演出行业协会发布的网络主播警示名单，公司涉及9起因在平台展示不当内容而被监管部门处以罚款的事件，总金额约为10万元。”
不仅如此，此前2020年9月，花椒直播还因“以主播偷漏税等为由拒付收益”，北京市第三中级人民法院判决其向上海诺鸳文化传播工作室支付174万余元。
而在黑猫投诉平台，花椒直播也因存在直播涉赌、虚拟货币骗钱等问题被投诉。
其中一位匿名人士于11月23日发起投诉称，“花椒直播中猜猜就是变相开赌局杀猪盘，坑玩家血汗钱，人为后台遥控操作，充值进去都是一种套路：刚开始会给你点甜头，慢慢使其上瘾，商家通过后台电子遥控使其上套路怎么压都不会中然后赔个精光，我被骗进去十多万才后知后觉，现在被他害得破产负债累累，整个人都快被逼疯了，非要害得人抑郁跳楼嘛，现在希望大家能够拆穿花椒直播的套路，别再让他欺骗大家的钱财，要求退款赔偿，希望有关部门核实”，直指花椒直播平台涉骗、涉赌。
资料来源：黑猫投诉平台。
有一点必须要清楚的是，上市只是新的起点，并非终点，花房集团如何解决合规性问题成为当下必经之路。
质检
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