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浙商证券股份有限公司孙建近期对毕得医药进行研究并发布了研究报告《毕得医药深度报告：规模效率凸显的分子砌块领先者》，本报告对毕得医药给出增持评级，当前股价为129.0元。
毕得医药(688073)
投资要点
毕得医药是具备全球竞争力的分子砌块供应商，具备SKU数量优势与高运营效率，在产品结构优化叠加海外市场加速拓展下有望实现2022-2024年收入CAGR37%的高增长。
毕得医药：具备全球竞争力的分子砌块供应商
定位：我们将毕得医药定位为具备全球竞争力的产品型分子砌块供应商，明确采取横向发展战略。我们认为，在中国生产要素红利下，公司具备性价比优势，随着公司在产品结构、品牌力、仓储布局、周转效率等方面的全面优化，其在全球分子砌块市场中的市占率有望快速提升，带动盈利能力维稳以及高增长持续。历史业绩复盘：①收入及利润：2018年以来公司分子砌块与科学试剂业务同步高速增长，2022Q1-Q3公司实现营业收入5.89亿元（yoy+37.95%），2019-2021年CAGR达到54.92%；公司净利润在2020年扭亏，2022年实现归母净利润1.46亿元，同比增长49.43%。我们持续强调规模效应在科研试剂领域的重要性。随着收入规模的扩张，毕得医药从扭亏到净利率稳步提升的变化恰恰是规模效应的体现，同时也反应了公司产品竞争力、客户丰富度的持续提升。②产品及区域结构：2021年公司公斤级以下产品收入占比达88%；2022Q1-Q3海外收入占比接近50%。③客户结构：药明康德连续三年稳居第一大客户（2021年收入占比10.39%）；截至2021年公司累积服务客户超8000家；2021年新药研发机构占比66%，医药综合服务商占比32%，经销商占比2%。④毛利率：2018-2021年公司整体毛利率持续下降，2022Q1-Q3毛利率为44.86%，同比下降4.4pct，产品销售量级增大是毛利率下降主要原因。
盈利能力：自研能力升级与特色产品线筑高护城河，或驱动整体毛利率回升至46%
我们认为，毕得医药超过9万种的产品种类储备已达到一个新窗口，除了委外合作的新增品种与向药石科技等技术型分子砌块供应商外购成品之外，走出具有自身特色的、具备高附加值的差异化产品系列是公司进一步筑高护城河的关键。参考可比的自主合成产品数量占比、研发费用率水平，以及毕得自身在松江、奉贤等多地的实验室产能与研发技术人员布局，我们认为公司产品结构中高附加值自研产品占比或仍有5pct以上的提升空间。2021年12月引入首席科学官史壮志后，含硼含氟两条产品线的突破就是毕得医药拓展特色SKU逻辑的新起点。结合上述分析，我们预计2022-2024年公司产品的销售量级结构中百克级以下产品占比下降趋势放缓且平均单价逐步回稳，主要受到特色产品线推出带动；而这种正向影响或与整体产品销售量级变化对毛利率的负向影响部分对冲，支撑毛利率回升至46%左右。
成长性：品牌效应+运营效率支撑全球空间拓展，2022-2024年收入CAGR或达37%
空间：我们估计2023年分子砌块全球空间在226亿美元左右，全球竞争格局较为分散，毕得市占率小于1%。而在国内超高纯度试剂等产品领域，市场份额长期被Sigma-Aldrich等国际头部企业垄断。我们认为本土分子砌块供应商在国内替代与海外拓展的提升空间都十分广阔。
具备海外合作基础，品牌效应下性价比优势得以体现。公司早期得益于与美国经销商ArkPharm的密切合作（2007-2019年），在北美地区打下了较好的品牌力基础；2019年后在全球直销策略下，海外布局形成北美、欧洲、印度市场三足鼎立格局，客户覆盖广度快速提升下合作深度存在提升空间。此外，公司产品具备绝对性价比优势，在下游客户成本敏感度提升下，公司的性价比优势将助推其全球市占率不断提升。
国际多区域中心布局+高存货周转率支撑公司全球拓展进入新窗口。在类似毕得的产品型业态分析中（类似阿拉丁、药石科技、皓元医药等实验室产品），我们持续强调作为“轻资产业态”，存货周转率反映了公司的管理能力，更反映了规模效应下公司的客户、产品丰富度；毕得医药而言，2021年表观存货周转率下降主要受到国际多中心大规模提前备货一次性影响。而2019-2021年公司历史存货去化率、库龄结构都在持续改善，以及2021年公司库存商品跌价准备率大幅下降，这背后反映的或是公司实际周转效率的逐步提升。我们认为上述存货运营指标的变化证明了公司在销货、前瞻备货等能力上或持续提升。因此我们认为，随着公司结束大规模备货，每年新增存货进入稳定节奏，存货周转率回升到1左右的确定性较强。
区域覆盖度提升叠加库存结构改善驱动公司海外收入增速或高于国内，价稳量增下2022-2024年总收入CAGR或达37%。在公司品牌效应与存货高周转基础下，我们认为2022年起公司海外拓展已逐步进入放量窗口期。考虑到公司全球区域中心建成后稳定的存货扩容节奏、稳定在1左右的存货周转率、以及相对公司较高的海外收入占比（2021年46%）而言明显较低的境外库存余额占比（2021年22.2%），公司海外收入或实现高于国内的复合增速。结合上文有关产品附加值提升的判断，我们预计2022-2024年公司收入CAGR有望在“价稳量增”下达到37%左右。
盈利预测与估值
我们认为，公司是具备国际竞争力的产品型分子砌块公司，产品结构改善及海外拓展加速有望驱动公司未来三年收入保持37%CAGR，归母净利润保持40%CAGR。我们预计公司2022-2024年实现营业收入8.34、11.55、15.55亿元，同比增长37.61%、38.46%、34.66%；实现归母净利润1.46、1.97、2.67亿元，同比增长49.39%、35.41%、35.06%，对应EPS为2.25、3.04、4.11元，现价对应PE为59、44、32倍。我们选取了科研服务上游、分子砌块和CXO公司作为可比公司。基于毕得医药的行业领先地位以及全球市场拓展的弹性，给予一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险
该股最近90天内共有8家机构给出评级，买入评级6家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为121.0。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，毕得医药（688073）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力优秀，营收成长性优秀。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、经营现金流/利润率。该股好公司指标3.5星，好价格指标1.5星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
关键词：
质检
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