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国金证券股份有限公司刘宸倩近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《结构优化更进一步，业绩高质量兑现》，本报告对贵州茅台给出买入评级，当前股价为1823.96元。
贵州茅台(600519)
业绩简评
3月30日，公司披露22年年报，22年实现营业总收入1275.5亿元，同比+16.5%；实现归母净利627.2亿元，同比+19.6%，略高于此前预告。其中单Q4营业总收入增长16.5%，归母净利增长20.6%。
经营分析
1）茅台酒22年增长15.4%，其中销量3.79万吨（量增4.5%），较此前3.8-3.9万吨的预期略少；吨价284.5万元/吨（价增10.4%），价增贡献较预期更高。23年投放规划4.1万吨（量增8.2%），预计价增贡献5%（精品、24节气等非标放量，22年底专卖店升级，整体带动结构继续优化），整体增速预计近14%。
2）系列酒22年增长26.5%，较前三季度趋缓，Q4增速仅11.2%。其中销量3.03万吨（量增0.3%），吨价52.6万元/吨（价增26.1%），主要由结构提升带动（茅台1935收入52.14亿元，23年目标100亿，茅台酒经销商每月有配额，新开系列酒体验馆等，23Q1在i茅台渠道投放环比明显增加）。
3）直销进度超预期，22年直销占比达39.9%，其中Q4达47.5%，主要由传统渠道结构优化贡献（i茅台Q4贡献34.2亿，剔除i茅台增量贡献增速仍有50.6%，这对应批发代理渠道连续5个季度下滑，22Q4下滑12.8%）。截至3月19日i茅台注册用户累计达3721万人，覆盖线下门店1900家，渗透度持续提升（i茅台毛利率95.26%高于整体毛利率）。
4）归母净利率稳步提升至49.2%（+1.2pct），其中毛利率91.9%（+0.3pct），管理费用率-0.7pct，营业税金及附加占比/销售费用率+0.5pct/+0.1pct。
5）销售收现1406.9亿（同比+17.9%），现金流中支付的各项税费增长39%，我们预计系应交税费的节奏扰动。此外，22年末合同负债154.7亿，同比+27.5亿，整体业绩兑现质量较高。
公司业绩兑现质量始终如一，23年公司规划营业总收入增长15%左右，我们认为实现增长的路径丰富。中长期看18年/21年茅台酒基酒产量分别+16%/+12%，23年往后将逐步释放量增空间。
盈利预测、估值与评级
考虑到需求加速恢复，我们上调公司22/23年EPS预测至58.23/67.61元（原为58.09/67.29元），预计25年EPS为77.82元，公司股票现价对应PE估值为31/27/23倍，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济承压风险；政策风险；全国化进展不及预期。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中信证券蒋祎研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达99.51%，其预测2023年度归属净利润为盈利626.48亿，根据现价换算的预测PE为36.09。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有25家机构给出评级，买入评级23家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为2339.28。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，贵州茅台（600519）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力优秀，营收成长性一般。财务健康。该股好公司指标4.5星，好价格指标3星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
关键词：
质检
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